巴克莱-全球-食物技术行业-交货食品：中断才刚刚开始-2018.2.16

重点报告 13 2024-10-10 0 worker

报告编号：102372
报告名称：巴克莱-全球-食物技术行业-交货食品：中断才刚刚开始-2018.2.16
报告来源：互联网用户上传
关键词：重点报告
报告页数：73 页
预览页数：6
报告格式：pdf
上传时间：2024-08-04
简介摘要: (原创分析) 欧洲媒体安德鲁·罗斯，CFA +44（0）20 7773 3023 andrew.ross2@barclays.com 巴克莱，英国欧洲软件与IT服务杰拉杜斯·沃斯 +44（0）20 3134 6690 gerardus.vos@barclays.com 巴克莱，英国美国互联网迪帕克·马蒂瓦南 +1 415 274 5351 deepak.mathivanan@barclays.com BCI，美国罗斯·桑德勒 +1 415 263 4470 ross.sandler@barclays.com BCI，美国格雷戈里·赵 +1 212 526 2268 gregory.x.zhao@barclays.com BCI，美国英国中/小型资本休闲/消费品理查德·泰勒 +44（0）20 3555 2650 richard.e.taylor@barclays.com 巴克莱，英国 Equity研究 2018年2月16日巴克莱资本公司及其附属公司与所覆盖公司所做的业务可能存在利益冲突，可能影响报告客观性，投资者应仅将此报告视为投资决策中的单一因素。本报告由非美国居民权益研究分析师基于美国以外地区制作，他们未注册为美国金融业监管局的研究分析师。请参阅分析师认证及重要披露，从第XX页开始。食品科技送货上门：混乱才刚刚开始巴克莱银行或其附属公司为特斯科公司收购布克集团提供投资银行服务。由于巴克莱的作用，布克集团的评级、价格目标和估算（如有）暂时被暂停。巴克莱银行或其附属公司为21世纪福克斯公司收购天空公司提供投资银行服务。由于巴克莱的作用，天空公司的评级、价格目标和估算（如有）暂时被暂停。巴克莱|食品科技执行摘要：送货上门；混乱才刚刚开始食品配送聚合商和物流提供商的增长促进了消费者行为的改变。人们没有多花钱在食品上，但他们花钱的方式不同，预算重新分配给送货上门。技术进步应该降低成本，改善用户体验并激励采用。因此，我们认为投资者低估了长期可寻址市场对送货上门聚合商的大小。我们对该空间整体持积极态度。我们认为投资者低估了拥有强大市场地位的纯市场网络的取费率机会。这些因素促使我们对欧洲公司的OW评级（按优先顺序排列）：Delivery Hero、Just Eat和Takeaway.com。我们在欧洲媒体中分别发布了Delivery Hero和Takeaway.com的启动报告，而Just Eat是欧洲软件与IT服务行业的一部分。尽管我们对美国的机会持积极态度，但由于高估值和更严重的竞争风险，我们对美国互联网（GrubHub）持UW态度。被低估的市场机会用于送货上门图1 为什么聚合商是有吸引力的商业模式技术和数字化支撑了一代“食品科技”公司的增长，这些公司优化价值链的一个或多个组成部分并扰乱该行业。这一广泛主题是一系列上市公司故事的关键部分，包括亚马逊、阿里巴巴、蓝围裙、Delivery Hero、多米诺（多个上市）、Grubhub、Hellofresh、Just Eat、Mail.ru、Naspers、Ocado、Takeaway.com和腾讯等。它也会影响该空间的私有玩家，如Deliveroo、Ola和优步。当然，传统行业也受到了冲击。本报告侧重于全球送货上门市场的数字扰乱，不包括餐食组合。我们打算在将来的报告中重新审视“食品科技”的其他领域。全球食品市场为€8trn，约占全球GDP的11%，并以约4%的年增长率扩张。其中，消费者餐饮服务，即在餐厅（包括送货）、咖啡厅、小卖部、外卖等的支出，正在从杂货店中夺走一部分预算，并且是一个€3trn的市场，增长5%。其中，送货上门价值约€200bn。有趣的是，送货上门的机会正迅速增长，因为市场已经数字化。在第一代在线市场平台的搜索和订购流程转型之后，物流模式现在也在实质性地提升。这带来了改善的供应方动态，新餐厅提供送货服务。这，以及生活方式和社会人口统计，以及更好的用户体验，都在推动采用和参与。我们的观点是，消费者没有在食品上花更多的钱，但他们花钱的方式不同，预算从杂货店和更广泛的食品服务重新分配给送货上门。我们预计全球送货上门市场应以8%的复合年增长率增长，至2025E。长期而言，我们认为数字化还有很长的路要走，并会带来重大的技术进步，这将使订购过程更轻松，个性化体验更贴近消费者，同时降低成本和送货速度。考虑到这些因素，并结合仍有很大一部分市场通过电话订购，我们认为投资者低估了在线食品送货聚合商可寻址市场的总规模（TAM）。我们预计全球在线订购食品送货市场为€63bn（毛商品价值），以19%的复合年增长率增长至2025E，届时将达到€250bn。规模庞大。聚合商应该增长得更快，因为随着在线送货从直接餐厅网站中夺走份额，网络效应将更紧密。送货市场的增长驱动因素全球食品：€8trn；以3%增长至2025E 市场份额增加在线订单全球食品服务：€3trn；以4%增长至2025E 全球送货上门；€250bn；以7%增长至2025E 全球在线订购送货上门：€59bn；以19%增长至2025E 市场空间允许市场占比从10-15%上升到15-20%，其中网络紧密 2018年2月16日 3巴克莱|食品科技巨大的取费率机会对于纯市场而言另一个被低估的因素是取费率，特别是在市场模式。目前，领先的市场模式将收取10-15%的费用，加上支付（现为服务费）和潜在客户介绍费。我们预计，在强网络效应的情况下，整体取费率可能会上升到20%（比当前水平高出约5个百分点），其中潜在客户介绍工具（如Rightmove、REA、AutoTrader等）带来竞争，基本佣金率和与餐厅提供商的伙伴关系。对于Just Eat、Delivery Hero和Takeaway.com的投资者来说，这应该是中期收入升级的驱动因素。我们对物流模型的取费率机会持较消极态度。潜在的客户介绍费有上升空间，但我们预计这将被直接向客户收取的物流费所抵消，我们预计这种收费会下降。我们也详细分析了餐厅的成本基础，包括就座和非就座，从第32页开始。我们认为非就座餐厅有机会实现更高的取费率，因为市场使它们更有效。竞争仍在演变竞争当然是动态的，但最终我们预计大多数子区域将结束只有一个强大的玩家。有些市场足够大，以至于多个玩家可以赚得不错。获得的客户往往具有粘性。虽然竞争逻辑激烈地争夺客户，但当市场发展时，有一种理性主义，当地区竞争失败时，实体往往会被出售或关闭。网络效应意味着，在规模上，进入壁垒（或至少成功）是高的。主导的区域市场可以实现50%+的EBITDA利润率，就像英国的Just Eat和荷兰的Takeaway一样。进入和迅速增长的物流玩家，其中一些是拥有深厚用户基础的平台，如亚马逊或优步，意味着这种情况仍然是不稳定的。随着供应方的扩张，我们认为第一代市场（如Grubhub、Just Eat、Delivery Hero和Takeaway）需要投资物流以保持消费者参与并捍卫其在目标城市地区的护城河。这带来一些启动成本，但正如下文所述，我们认为它扩大了市场，且不会稀释绝对盈利能力（事实上，它可以增强它）。一般来说，我们认为优步在美国比欧洲的市场对Grubhub构成的风险更大，因为优步在美国的安装基数更大，司机车队比欧洲大。Grubhub比欧盟玩家更暴露在竞争更大的大城市，而欧盟玩家拥有较强的地区网络，我们认为只要管理团队充分投资于技术和物流，这些网络就足以抵御竞争。我们认为优步在新兴市场构成风险，因为它已经存在于许多市场，并且这些市场处于早期阶段（消费者偏好尚未形成）。我们也分析了直接餐厅订单的可能逆风。我们认为拥有强大品牌和服务能力的强大玩家如多米诺英国仍然可以增长，即使存在风险。物流可以盈利——在密集区域市场机会的大小往往被关于物流成本的争论所掩盖。对于现有的市场参与者，我们认为前期投资是可以管理的。对于新进入者来说，这种成本更高，因为他们必须建立品牌并获取客户，尤其是在拥有强大在位者的市场中，这特别昂贵。我们计算出，在规模上，最后一英里的毛利率在盈亏之间变化，超过50%的净收入，我们在第37页上支持我们的现场工作，展示了详细的最后一英里模型。技术和厨房搬迁我们认为有机会扩大从主导市场的取费率我们认为市场核心业务中的网络效应很强物流玩家的增长意味着纯市场需要回应——我们认为他们可以我们认为物流可以盈利，这些模式有价值 2018年2月16日 4巴克莱|食品科技应该推动实质的成本效益到物流，并随着它沿着它巨大的进入壁垒，这意味着这些业务模型具有真正的价值，在我们的观点中。股票观点：OW Delivery Hero，Just Eat，Takeaway.com；EW Domino’s；UW Grubhub 首选名称是Delivery Hero在聚合器中在送货聚合器中，我们喜欢那些我们看到的强大网络效应（或走向强大的路径）最大化成功执行的机会并使我们能够舒适地处理竞争。我们还喜欢投资于物流和技术以利用中期机会的名称。我们对三个欧洲名称Overweight：按优先顺序排列，以我们的PT为上限的上升空间：Delivery Hero，Just Eat和Takeaway.com。他们都受益于上述的世俗趋势：市场增长比投资者所认为的要快，并且市场业务有巨大的取费率机会。然而，在我们看来，他们各自具有不同的风险概况和优点/缺点（D Hero最风险/Takeaway最少）。我们对Grubhub Underweight，因为它估值高，并且我们看到竞争风险。我们在今天发布的单独报告中启动了Delivery Hero——Delivery Hero：最大的愿景；以OW开始，2018年2月16日。它提供了最大的愿景，已令人印象深刻地进入物流和科技，并在早期阶段的市场中运营。它最符合本报告中讨论的主题（大TAM，取费率低估，物流是未来的一部分）。然而，它目前并未产生现金，并且由于某些网络（由于竞争或成熟度）不太成熟（德国，韩国，亚洲），我们认为它具有最大的执行风险。但它具有早期市场中的竞争优势和大量现金表，可以投入使用。以2019E EV/gross profit的8.6倍交易，它交易的溢价非常小，但我们认为由于它在早期阶段的市场，应该超越。我们认为现金流会出现。但收益动量与估值一样重要，因为成熟阶段。 Just Eat在不可避免地向物流移动方面落后，但我们认为这是可以管理的成本，可以在2018年的共识中吸收。它在所有市场中都有第一名位置，这使得它是一个清晰的故事（不像Delivery Hero或Takeaway.com，他们在德国竞争）。Just Eat是上述主题的主要受益者：大TAM，大取率机会。它仍然是一个很好的股票故事，在我们的观点中；2019E的29倍P/E对于估计的增长来说并不昂贵（PEG约1x）。我们在今天发布的单独报告中启动了Takeaway.com——Takeaway.com：不仅仅是德国；以OW开始，2018年2月16日。它不是关于德国的故事；我们仍然认为荷兰和波兰的估值较低。它在向物流和科技的投资方面落后于其他同行。但是，其在荷兰，波兰，比利时和奥地利的强大网络以及世俗增长驱动因素（大TAM，取率上升）超过了这些因素，在我们的观点中。如果与Delivery Hero在德国达成交易（不是我们的基础案例，并且概率很小），我们看到了显着的上升潜力。它看起来在2020E的P/E为51倍，在排除德国后为32倍——对JE的溢价，但增长更多。欧洲媒体 Delivery Hero（安德鲁·罗斯） Overweight，PT€43.35；26%的潜在上涨空间欧洲软件与IT服务 Just Eat（杰拉杜斯·沃斯）： Overweight，PT 1,000p；16%的潜在上涨空间欧洲媒体 Takeaway.com（安德鲁·罗斯）： Overweight，PT€59.10 13%的潜在上涨空间。 2018年2月16日 5巴克莱|食品科技我们对美国食品送货市场的长期机会持乐观态度，但目前对GrubHub的股票持看跌态度。我们的看跌评级意味着股票可能会相对于我们的覆盖范围内的股票表现不佳。我们的看跌评级基于以下几点：a）GrubHub在地方互联网空间中的估值过高，达到FY19 EBTIDA的27倍；b）来自其他领先送货提供商（特别是优步EATS和亚马逊）的竞争加剧；c）与Eat24、OrderUp整合的执行风险；d）核心业务有机增长的减速。交易倍数我们显示当前倍数如下。在2020E的EV/Gross Profit上，它们具有相似的倍数，尽管Delivery Hero和Takeaway.com提供了更多的增长（但收益较少）。我们认为这对Delivery Hero来说很有趣。图2 四个上市食品送货玩家的当前价格交易倍数资料来源：DataStream，巴克莱研究。注意我们看SBC后的GrubHub。定价截至2018年2月14日。我们对多米诺英国Equal Weight 多米诺是英国食品送货的先驱，占据了约50%的市场份额。我们相信本报告分析的竞争对手对多米诺构成了中期的重大威胁，因为它们为密集地区创造了实质性的消费者选择增加（新的供应），特别是在人口密集地区。尽管我们相信这些运营商对多米诺构成了竞争阻力，但我们并不认为这对多米诺来说是致命的，主要有三个原因。首先，暗厨房需要超越城市才能在多米诺被“扰乱”的地区中发挥作用。其次，多米诺具有技术公司无法匹配的能力，即通过产品质量和送货时间控制客户体验的能力。最后，我们相信整体送货市场的增长（从餐馆和食品零售商那里获取份额）足以确保多米诺仍然可以增长，尽管速度较慢。权衡竞争逆风和多米诺的优势，我们给股票EW评级。估值为20.2x 2018E的P/E。交易倍数我们显示当前倍数如下。在2020E的EV/Gross Profit上，它们具有相似的倍数，尽管Delivery Hero和Takeaway.com提供了更多的增长（但收益较少）。图3 交易倍数资料来源：DataStream，巴克莱研究。注意我们看SBC后的GrubHub。定价截至2018年2月14日。图4 交易倍数资料来源：DataStream，巴克莱研究。注意我们看SBC后的GrubHub。定价截至2018年2月14日。图5 交易倍数资料来源：DataStream，巴克莱研究。注意我们看SBC后的GrubHub。定价截至2018年2月14日。在线送货上门；庞大且不断增长的机会我们认为许多投资者低估了送货上门聚合商的长期增长机会，即使在成熟的市场也是如此。在本节中，我们解释了这一观点。与我们所覆盖的其他市场业务模式不同，送货上门聚合商的机会不仅仅是离线到在线的转变。我们认为消费者行为正在改变：人们没有在食品上花更多的钱，但他们花钱的方式不同，预算重新分配给送货上门。我们预计这一趋势将持续下去，因为技术进步降低了送货上门的成本和送货时间，并更有效地个性化客户体验。我们认为全球送货上门市场将以8%的复合年增长率增长，从2017E到25E，达到约€370bn的机会。离线到在线的转变提供了进一步的顺风给聚合商。在全球范围内，我们认为只有约30%的送货上门交易是在线进行的；我们预计到2025E，这一比例将上升到约65%，这意味着在线订购的送货上门市场将从2017E的€65bn增长到2025E的€250bn——以19%的复合年增长率。每个公司都有一个非常有吸引力的机会，相对于当前业务规模，为行业领先的增长留下了大量空间。数字快照（i）：公司TAMs 图6 摘要在线送货上门TAMs（€bn）资料来源：巴克莱研究。*按巴西所有权比例计算。**领先市场 2017E 2025E €bn Delivery Hero JustEat * Takeaway ** GrubHub Delivery Hero JustEat * Takeaway ** GrubHub GDP 15,193 13,434 5,220 17,168 20,246 16,444 6,469 21,748 食品消费 1,562 1,495 445 1,504 2,215 1,809 552 1,840 % GDP 10% 11% 9% 9% 11% 11% 9% 8% 消费者餐饮服务消费 494 428 86 503 708 532 107 619 %食品消费消费者餐饮服务 32% 29% 19% 33% 32% 29% 19% 34% % GDP 3.3% 3.2% 1.6% 2.9% 3.5% 3.2% 1.6% 2.8% 送货上门 74 27 10 40 124 40 15 78 %消费者餐饮服务送货上门 15% 6% 11% 8% 18% 8% 14% 13% % GDP 0.5% 0.2% 0.2% 0.2% 0.6% 0.2% 0.2% 0.4% 在线送货上门支出 11 9 3 24 74 24 9 66 %送货上门在线 14% 34% 33% 59% 60% 59% 64% 85% 送货上门第一市场 56 27 5 40 97 40 7 78 在线送货上门支出第一市场 7 9 1 24 58 24 5 66 %送货上门在线 12% 34% 32% 59% 60% 60% 70% 85%